科網泡沫：10周年 (廖匯恒)

科網泡沫：10周年死忌

2010年3月15日

【明報專訊】今天是科網泡沫10周年死忌。在2000年3月10日，納斯達克指數升至5100點的最高水位，之後2年最低跌至1100點(見圖)。一如所有歷史事件，隨時間的流逝，最終都會被人淡忘。10年之後的今天重提舊事，是希望讀者銘記歷史的教訓。文章分三部分，首先簡略重溫美國科網熱的經過、熱潮如何吹到香港，最後撮要三點教訓。

一、先定義「科網熱潮」的時空。科網熱潮是指98年尾至00年初之間，美國突然湧現大量互聯網公司，大部分只有極少營業額、沒有盈利和資產，投資者卻趨之若鶩，科技股指標納指節節上升，在高峰期差不多每日都有一隻網股上市。

較有作為的網股(如Amazon.com、eBay)等早已上市，到了後期上市的網股業務愈來愈奇怪：網上賣狗糧、網上賣花、網上賣水果。最矚目也最反高潮的事件，是在2000年1月互聯網供應商American Online以換股形式與Time Warner合併，成為史上最大宗的收購案，合併後公司市值高達1萬億港元——反高潮是因為當大家都全情投入網絡世界時，AOL卻從虛轉實收購一間傳統媒體巨擎。泡沫最終在3月爆破，納指升至5000點後轉輾下跌八成。10年之後的今天，納指只有2300點，「股市長線必升」原來並非必然。

股市為港科網熱起點
二、香港從來都不是搞科研的地方。美國的科網熱是以科研為起點，而香港的科網熱卻是以股市為起點。
99年7月是本地科網熱的分水嶺，當時的China.com，挾「中國第一網股」之概念跑到Nasdaq上市，股價首日升了2.4倍。投資者沒有理會，China.com的市「營」率(市值÷營業額)是400倍。猛漲的股價令港人對網股開始感興趣。
投資者願捱，上市公司自然願打，爭相變身網股，招數不外乎收購網站、投資其他網股、公司易名為「XX數碼」、「YY網絡」，十居其九目的只有一個：炒高股價、趁機抽水。今天中移動(0941)花少少錢買銀行股，已經被投資者批評為「不務正業」；當年某間從事雲石買賣的公司，「與超過10間上市公司合作，計劃在半年內推出8個中文網站」，公司名稱從「XX雲石」改為「XX動力」，結果股價一日內升了一半。長城科技、新數碼、中國網絡這些被人遺忘了的名字，曾幾何時頻頻在十大成交榜上有名。

誰是本地科網熱最大贏家？是地產商。大財團敏銳的市場觸角，在科網投資上發揮得淋漓盡致。新地(0016)的新意網和長和系的tom.com雙雙在2000年3月招股，其中成立只有兩個月的tom.com，股民從旺角打蛇餅到油麻地只求一張白表，成香港股壇永不磨滅的奇景。再加上於同月上市的hongkong.com，被稱為剛成立的創業板的「網絡三巨頭」。這也再次印證了當大財團賣股票時，你一定要與他們站在同一陣線，永遠都不要做交易對手。

識別泡沫易 難知何時爆


不得不提電訊盈科(0008)。00年3月，盈科數碼動力憑超高股價鯨吞香港電訊。一如AOL吞併Time Warner，這單交易最諷刺的地方，是盈動作為亞洲科網股的龍頭，竟然收購一間傳統藍籌公用事業——香港電訊畢竟只是一間產生大量現金流電話公司。當股民陶醉於網絡的世界，李澤楷從虛轉實之舉完全是反高潮，至於之後股價跌了9成、原本香港電訊的股東血本無歸，只是泡沫爆破的必然結果，小股東沒有資格怨天尤人。

本地科網熱比美國遲起步，卻是同時爆煲。看看TOM集團(2383)、新意網(8008)和電盈上市10年來的股價圖，結果不言而諭。美國方面，據FactSet Research的調查，10年前的10大的科網股，有2隻已經完全消失，餘下8隻的股價平均跌了88％，只有Amazon.com一隻有升幅。

三、筆者重溫當年的剪報，置自己於歷史的洪流之中，得出三點結論：

A、識別泡沫並不難，難的是知道何時爆破
泡沫並非事後才能發現。重讀當年的報紙，早在99年初，已經有不少重量級名人發出「泡沫警告」，例如：

．摩根士丹利資產管理主席Barton Biggs警告，互聯網股升勢只是泡沫。

．同是大摩的「網絡女王」Mary Meeker，職責是幫科網股上市，理應賣花讚花香，卻屢次公開警告，科網股會有大型調整、很多科網公司不會有盈利。

．科技龍頭微軟主席Bill Gates警告，「現時所有科技股的價值都偏高」。

事後孔明，我們很容易會嘲笑當年的投資者「你地點解會咁蠢？」回到10年前，其實除非投資者不問世事(不問世事者又怎會買科網股？)，否則在各方投資名家的警告下，盲的也會知道眼前的科網熱是場泡沫。除了財經演員外，大部分分析員、基金經理對科網股的評價，其實都是不信任居多。

識別泡沬並不難，難的是知道何時爆破，上述的警告是在爆破前一年就發出，難以置信的是股價在一片警告聲中節節上升，大部分投資者是明知網股沒有前景卻仍然接火棒，用最快速度買入，然後以更快速度沽出。

有泡沫非看淡股價原因


有泡沫不等於應該看淡，在索羅斯身上我們找到最佳例子。量子基金(Quantum Fund)早在99年初以為泡沫爆破，太早開始沽空科網股——足足早了一年！正如曹仁超所言，太早看淡亦是死罪。

B、稀奇估值方法，投資者宜一笑置之

股價總不可能是負數，為了對科網股的股價自圓其說，當年出現了新奇的估值方法：
．市營率：市值 ÷ 營業額。公司沒有盈利和資產，唯有用營業額代替。
．客戶估值法：客戶人數 × 每個客戶值5000美元。請問「5000美元」從何而來？
．相對估值法：市場給予網股A有100倍市營率，網股B打個折，「合理價」值80倍。難道網股A的股價很合理？
．眼球估值法：每一click值80美元。自成立以來，筆者的blog(investing-of-life. blogspot.com)一共有2萬人次瀏覽，回到10年前，推算價值超過1000萬港元，筆者發矣。

這些估值方法的荒謬之處，不是他們的存在，而是竟然有人信。利字當頭，發明這些估值方法的是投資銀行，他們唯一目的是要把沒有盈利的網股包裝上市，並非造福人群教散戶揀網股，上市之後銀行穩袋佣金即可收工。投資者卻視這些偉大發明為金科玉律、股市明燈，是科網泡沫最荒謬的地方。

C、價值投資者之立足點：不參與
面對科網狂潮，價值投資者應該如何自處？Benjamin Graham在《證券分析》裏說，證券分析必須建基於乎合邏輯的原則(sound principle)和事實。科網股既沒有往績事實可以依循，估值方法亦不合邏輯，價值投資者的做法是：不參與。巴菲特在99年的股東大會，公開表示他對科網股一無所知，所以完全不投資。不參與是否明智？Yes and no。明智的是可以避免因泡沫爆破而蝕錢，卻又白白錯過了無數網股升幾倍的賺錢機會。價值投資不是幫人贏，而是教人避免輸，在「贏錢」與「避免輸」之間，完全是投資者自己的抉擇。


撰文：Brian Liu(廖匯恒)
Email：BrianLWH@gmail.com
Blog：http://investing-of-life.blogspot.com